建材行业 23Q1 传统淡季增收不增利，建筑行业归母净利增速更佳、盈利能力改善。2022 年 71 家建材行业上市公司总计实现营收 8231 亿元，同比下降 12.0%，2022Q1-Q4 下滑幅 度逐季扩大，同比-2.4%/-11.6%/-14.3%/-16.4%；归母净利润 551 亿元，同比下降 45.4%， 2022Q1-Q4 同比-13.1%/-25.2%/-60.2%/-73.2%。2023Q1 行业实现营收 1702 亿元，同比 增长 1.2%，归母净利润 52 亿元，同比减少 61.8%。23Q1 建筑板块单季度营收/归母净利 同比增速分别为 7.0%/10.1%，同比-6.4/-0.6pct，我们认为一方面 22Q1 就地过年存在一定 高基数效应，23Q1 普遍于元宵节后逐步复工，有效施工时间预计缩短；另一方面经济弱复 苏，地产投资改善缓慢。

　　受需求疲软及成本相对高位拖累建材行业利润率，建筑行业利润率小幅改善。2022 年建材行 业毛利率/净利率分别为 20.6%/6.7%，同比下降 5.7/4.1pct，利润率下降主要系需求疲软、上 游能源/部分原材料成本维持相对高位所致；23Q1 行业毛利率/净利率分别为 16.7%/3.0%， 较 22Q1 同期下降 6.5/5.0 pct，下游地产基建整体弱修复下，利润率仍呈现下降趋势。2022 年行业平均收现比为 99.3%，同比提升 0.2pct；经营性现金流/归母净利润 143.1%，同比 提升 4.7pct，22 年部分建材公司开始注重经营质量下，行业整体现金流状况有所改善。22 年建筑行业整体毛利率 10.82%，同比减少 0.55pct，整体净利率 2.74%，同比减少 0.11pct， 归母净利率 2.19%，实现小幅提升，同比+0.04pct。

　　分板块及公司看，建材中消费建材 23Q1 利润高增长、建筑中化工工程 2022 年业绩表现突 出。23Q1 建材仅玻璃、消费建材维持正向增长，收入增速分别达+23.0%/+4.2%；仅消费 建材归母净利润维持正增长，同比+59.23%，其余子板块均负增长，或因消费建材整体渠 道向 C 端变革更有优势所致，23Q1 零售端表现好于工程，叠加消费建材主要原料成本进一 步下跌所致。22 年建筑子板块除园林、装饰和钢结构外均取得了归母净利润的同比正增长， 并且除大基建外，均实现超过 20%的归母净利同比增速。考虑到疫情影响基数，考察 20-22 年三年归母净利 CAGR，化学工程表现突出，复合增速达 41.9%，22 年增速为 22.7%。

　　建筑/建材涨跌分化，分别位列一级行业涨幅第 5/26 位。截至 2023 年 5 月 26 日，29 个 CI一级子行业中13个录得正收益，其中建筑/建材以+8.5 %/-9.8%的累计涨跌幅居于第5/26 位，涨幅高于建筑的行业主要有：传媒（32.9%）、通信（21.8%）、计算机（18.6%）、电 子（8.5%）。我们认为建筑板块表现相对较好，系“中特估”及一带一路主题性投资带动。 建材板块表现相对较差，主要系地产端实物量需求不振，行业景气度下行。

　　细分行业中涨幅居前的是建筑的国际工程（52.5%）、建筑设计（22.8%）、基建设计（19.1%）， 主题性投资机会凸显。截至 2023 年 5 月 26 日，建材细分行业中水泥、玻纤、耐火材料， 建筑中的国际工程、建筑设计、基建设计，获得绝对收益前三。1）建材板块，水泥中，青 松建化（33.1%）/宁夏建材（26.3%），或系一带一路/信息化整合带来的主题性行情。2） 建筑板块，国际工程中，北方国际（74.9%）/上海港湾（61.9%）/中材国际（46.0%）等或均 受益于一带一路 ；地方建企中，高新发展（29.7%）/龙建股份（27.7%）/四川路桥（26.3%） /新疆交建（26.1%）等，或受益于各省份基建投资加速及经营效益改善，具备较大的业绩弹性； 基建设计中，设计总院（48.9%)、建发合诚（41.1%）等或受益于稳增长预期下前端设计环节 的高景气。

　　细分行业来看，1）建材板块， 23Q1 各细分行业均呈波动趋势，直至 3 月底，水泥、混凝 土估值有较大增幅。2）建筑板块， 23Q1 整体估值波动较大，装饰工程/建筑设计估值冲 高回落、钢结构/其他类设计估值震荡下行，AI+建筑设计等主题性机会引领细分板块估值提 升，国际工程震荡上行且股价涨幅居首位，一带一路投资机会或系其股价上涨主因。

　　自 22 年 11 月证监会提出探索建立中国特色估值体系以来，我们认为低估值而业绩稳健的 建筑央企具备多个估值提升的驱动因素，包括经营效率提升、运营资产重估、地产业务重 估以及海外市场新机遇。23 年以来，国资委考核更加注重投入产出效率和现金流，对央企 考核指标体系从“两利四率”转变为“一利五率”，更加注重投入产出效率和现金流管理， 与此同时，建筑海外市场在疫后投资恢复和“一带一路”十周年影响下，有望迎来重大机 遇，基本面触底回升。

　　建筑央企经营改善如期而至。我们以八大建筑央企（具体指中国建筑、中国中铁、中国铁 建、中国交建、中国电建、中国能建、中国中冶、中国化学，以下简称“八大建筑央企”） 为观测样本，总结认为整体已显示出 ROE 和现金流改善，除中国建筑受地产行业拖累，22 年归母净利率下行，其余 7 家均实现提升，5 家 ROE 改善。5 家经营性现金流同比改善，6 家经营+投资性现金流同比改善，其中中国铁建改善最为显著，自 17 年以来首次实现转正。 其中，中国中冶目前在成长性（归母净利增速）、ROE 改善（归母净利率、总资产周转率均 有所提升）、现金流优化（16-22 年经营和投资性现金流净额持续为正，且 22 年同比改善） 等指标上均表现较好，其次中国电建归母净利增速较快、ROE 和净利率改善，中国中铁归 母净利率提升最多带动 ROE 改善，现金流改善仅次于中国铁建。

　　23Q1 龙头市占率提升显著加速。建筑工程商业模式中融资成本、技术实力和管理边界决定 了建筑国企，尤其建筑央企的市场份额将持续提升。18 年受信用环境收紧影响，民企融资 难导致建筑行业 19 年集中度提升已出现加速，21 年地产信用风险导致大量中小建筑企业 被动出清，22 年以来在稳增长助力下行业新签订单、收入集中度继续上行，23Q1 随着全 面复工复产、稳增长实物量落地等事项有序推进，行业集中度提升再次提速。根据对八家 建筑央企统计，23Q1 收入市占率较 22 年显著提升 6.6pct 至 28.1%，新签订单市占率则提 升 12.2pct 达到 53.2%。

　　从当前建筑央企在手运营资产、优质地产、实业资产的重估角度考量，截至 5 月 26 日，中 国中铁扣除运营资产和矿山资产，剩余建筑业务的估值相对最低仅 2.3 倍 PE。具体来看： 1）中国中铁（铜为主）、中国中冶（镍钴为主）22 年分别实现矿产净利润 56 和 16 亿元， 贡献比例 18%和 15%；2）中国交建 22 年运营资产占总资产比例 15%，主要系高速公路 45 条、其他交通项目 6 个、其他项目 4 个（含参股）；3）中国电建等积极拓展绿电运营， 22 年电建装机容量 2038 万千瓦；4）中国建筑、中国铁建主要考虑地产业务重估，22 年 房地产分别实现利润总额 346 和 37 亿元，贡献比约 39%和 10%。

　　疫后投资恢复叠加“一带一路”，海外市场有望迎来重大机遇。在海外市场疫后投资恢复和 “一带一路”叠加下，2023 年国际工程市场有望迎来重大机遇，我们认为对比 2014 年“一 带一路”，本轮更具重要性和必要性，市场化驱动因素更强，东南亚（全球制造业转移）、 中东（资源优势下拥有雄厚资金实力，保障大规模基础设施、工业投资计划落地）、俄罗斯 （俄乌冲突后由欧洲技术转向东方技术）。随着 2023 年“一带一路”十周年之际，第三届 峰会召开，我们预计建筑企业国际工程市场有望迎来投资加持。

　　从海外市场开拓来看，国际工程企业预计弹性更高。国际工程公司海外收入占比较高，22 年北方国际、中工国际、中材国际、中钢国际比例分别为 57%/50%/43%/29%，2013-2022 年间历史海外收入占比高点曾达到过 97%/85%/66%/97%，随着海外市场改善，有望获得 更高弹性，从新签订单看，中材国际自 22Q4 以来连续两个季度海外订单增速超过 100%， 中钢国际 23Q1 海外订单同比增长 120%。八大建筑央企中，中国化学 22 年境外收入占比 最高约 22%，中国交建和中国电建次之约 14%。从新签订单看，5 家央企 22 年境外新签订 单增速超过 10%，仅 2 家下滑，其中，中国电建自 22Q3 以来，连续 3 个季度境外订单同 比增速维持较快增长，分别为 89.3%/18.3%/12.9%，中国交建、中国能建 23Q1 境外新签 实现高增长，分别为 37.3%和 28.5%。

　　历次“一带一路”超额收益显著。我们复盘第一次和第二次“一带一路”峰会，低估值大 央企普遍上涨 20%-30%，国际工程公司弹性更高：1）2017 年 1 月至 4 月，自 17 年 1 月 17 日宣布开会涨至会前（5 月 14 日-15 日）1 个月左右结束，以中国交建、中国化学为首 的大建筑央企涨幅 20%-30%，国际工程公司普遍涨幅约 40%；2）2019 年 1 月至 4 月， 18 年 11 月宣布开会，自 1 月底 2 月初春节后涨至会前（4 月 25 日-27 日）半个月，以中 国交建、中国中冶为首的大建筑央企涨幅 20%-30%，国际工程公司表现出更高弹性，普遍 上涨 50%以上，其中北方国际和中钢国际涨幅分别达到 96%和 75%。

　　本轮“一带一路”由于与 17 年和 19 年存在完全不同的基本面和政策面背景，市场行情显 示出更好的收益率、反复性和持续性，关注下半年第三届高峰论坛，有望成为新一轮重要 催化。我们认为年初至今“一带一路”行情主要可分为两个阶段：1）2023 年 1 月 19 日至 2023 年 3 月 20 日，自 22 年 11 月 18 日宣布 2023 年将举办“一带一路”第三届高峰论坛， 市场按惯例预期 23 年 4-5 月举办峰会，1 月底预热行情启动，3 月 10 日中沙伊三国发表联 合声明沙特和伊朗宣布恢复两国外交关系，催化板块情况，3 月 20 日访问俄罗斯，市场情 绪达到短期高点，“一带一路”板块此后进入回调阶段。在此阶段由于受沙伊、俄罗斯事件 影响，伊朗订单较多的北方国际涨幅最多达到 113%，与远东密切相关的黑龙江地方国企龙 建股份涨幅第二达 63%；2）2023 年 4 月 13 日至 2023 年 5 月 8 日，5 月即将召开中国中亚五国元首峰会，4 月 13 日出口数据结构性倾向“一带一路”地区，再次启动板块行情， 至 5 月 8 日外交部宣布中国-中亚峰会将于 5 月 18-19 日在线举行，短期情绪达到高点。在 此阶段由于受中亚元首会在西安召开事件影响，陕西建工涨幅第一约 46%，中亚地区订单 较多的中工国际涨幅第二达到 35%，其次受 5 月 1 日宝钢和沙特阿美签约投资建设全球首 家绿色低碳全流程厚板工厂事件影响，中钢国际期间涨幅紧随其后达到 34%。我们认为随 着各家公司海外基本面改善逐步落地验证，叠加下半年第三届“一带一路”高峰论坛召开， 板块有望再次迎来行情催化。

　　科技水平提升推动中国洁净室工程行业快速发展，2015-2022 年 CAGR 约 18%

　　洁净室工程是针对一定空间进行的设计、建设、施工的一体化解决方案。洁净室是为了满 足产品生产工艺的需要，将特定空间范围内空气中的污染物控制在一定范围内的密闭空间， 其主要作用在于控制在一定空间内空气中的洁净度、温度、湿度等各项指标，使产品能在 一个具有良好条件和高度稳定性的环境空间中生产制造，从而提高产品性能，保障产品良 品率。洁净室工程是一个应用行业非常广泛的基础性配套产业，目前在 IC 半导体、光电、 生物医药、精细化工、航天航空、食品制造等众多行业均有应用，并根据行业的精密与洁 净要求，等级差别也较大。

　　根据不同工作条件所需建设的洁净室在控制对象和标准存在差异，可分为工程洁净室以及 生物洁净室，其中工业洁净室主要适用于 IC 半导体、光伏、光电、宇航、原子能等行业， 而生物洁净室则适用于制药工业、医院（手术室、无菌病房）、食品饮料生产、动物实验室、 理化检验室、血站等。两种洁净室的差异主要体现在控制对象分别为无生命微粒（空气尘 埃微粒、悬浮气体分子）和生命微粒（细菌、微生物）上。不同的应用场景对于洁净室工 程 建 设 的 复 杂 性 和 难 度 性 要 求 相 差 甚 远 。 根 据 《 电 子 工 业 洁 净 厂 房 设 计 规 范 》 （GB50472-2008）、《医药工业洁净厂房设计标准》（GB 50457-2019）和《食品工业洁净 用房建筑技术规范》（GB 50687-2011），IC 半导体和光电面板行业对空气中无生命颗粒的 控制要求相对更高。

　　科技水平提升推动中国洁净室工程行业快速发展。继 2016-2017 年爆发式增长后，中国的 洁净室工程行业发展迅速，已初具规模。根据智研咨询，行业市场规模由 2015 年的 768 亿元增长至 2022 年的 2407 亿元，新建面积由 1599 万平方米增长到 3821 万平方米， 2015-2022 的 CAGR 为+17.74%/+13.25%。中国洁净室工程市场规模占全球的比重也逐年 增加，从 2015 年的 25%到 2019 年的 29%。

　　从洁净室工程的下游细分行业来看，电子信息产业中的 IC 半导体、光电面板等行业目前 为洁净室工程行业最主要的下业，2018-2022 年洁净室在电子信息类的市场规模从 743 亿增长至 1305 亿，CAGR 为+15.13%，增长幅度最大，主要系国产化替代与芯片短缺驱使 半导体等电子信息行业扩大产能。2022 年洁净室在医疗行业、食品医药行业的市场规模分 别为 205/390 亿元，2018-2022 年 CAGR 分别为+13.82%/+14.13%。在疫情推动医疗卫生 事业的发展与医药等行业扩大需求的背景下，半导体行业在洁净室工程的下游应用的占比 依然过半且稳定增长，拉动洁净室工程市场规模持续扩张。

　　高端洁净室技术、经验壁垒较高，少数企业形成稳定供给格局。目前国内洁净室行业的市 场化程度较高，而大部分企业规模较小，技术水平与综合解决方案能力有限，普遍集中在 对洁净等级要求不高的低端市场，竞争激烈。而半导体及光电设备为代表的电子产业作为 洁净室工程最主要的下游应用领域，对于洁净室的需求与要求均较高，因此只有较少具备 专业技术、资金实力、项目经验与业界口碑及综合管理能力的企业，能够针对半导体提供 大规模、中高等级洁净室系统集成服务。头部企业主要包括中国电子工程设计院、十一科 技、中电二公司、中电四公司、柏诚股份、亚翔集成、圣晖集成等。

　　高端电子行业类头部企业客户粘性高。由于高端电子行业的高科技厂房投资金额巨大，对 洁净室的稳定性要求高，为了降低投资风险、降低成本以及保证产品良率，业主通常会选 择经验丰富且有施作业绩、行业领先的工程服务企业进行合作，因而头部企业均与高端制 造前沿企业建立稳定合作关系，且客户集中度较高，粘性较大。例如中电四公司长期服务 于英特尔、中芯国际、京东方等，而柏诚股份与三星、海力士等建立了密切的合作关系。 就市场占有率而言，深桑达的子公司中电二公司与中电四公司为行业主要建设者，市占率 逐年增长，在 2022 年合计占有超过 16%的市场份额，其余三家公司则稳定在 2%左右。

　　预计 2023 年全球半导体市场规模达 5566 亿美元，产业链逐渐向中国大陆转移。从总体看， 据 WSTS 数据，2010-2023E 全球半导体市场，CAGR 为 4.91%，2021 年全球半导体市场 规模 5559 亿美元，同比+26.2%，预计 2022/2023 年全球半导体市场规模分别为 5801/5566 亿美元，同比分别+4.4%/-4.1%。分地区看，2010-2023E 美洲半导体市场规模占比持续增 长，2021 年日本半导体市场份额为 8.67%，较 2010 年下降 6.93pct，亚太地区（除日本） 市场份额占比超半数，预计 2023 年市场规模占比 55.88%。中国大陆半导体产业起步晚， 基础较为薄弱，进口依赖性强，随着市场需求的快速增长以及强大的资金、技术和产业政 策等支持，国产替代成为新需求。

　　2023Q1 我国半导体销售额短期承压，芯片自给率仍有较大提升空间。自 2022 年下半年起， 全球半导体产业链进入去库存下行周期，据标普全球供应链报告，全球半导体行业有望在 2023 年下半年得到有效复苏。2023Q1 中国半导体销售额 0.34 亿美元，同比-33.22%，预 计市场有望随着产业链触底逐渐回升。从供应链来看，根据 IC Insights 数据，2021 年我国 芯片自给率仅为 16.68%，即仍有超 80%的芯片需要进口，根据《中国制造 2025》规划， 到 2025 年我国核心基础零部件、关键基础材料自给率将达到 70%，国产替代空间较大。

　　行业连迎政策春风，我国半导体投资额有望持续增长。自 2014 年国务院出台《国家集成电 路产业发展推进纲要》并成立国家集成电路产业投资基金（以下简称“大基金”）以来，我 国半导体产业发展进入新阶段。从产业政策看，“十四五规划”中专门设置集成电路发展专 项，彰显国家发展半导体产业的决心，随后国家和地方相继推出各项扶持政策支持我国半 导体行业发展，考虑到各省市发展规划叠加半导体行业有望回暖，2023-2025 年全国半导 体投资金额有望持续提升。从增量资金看，大基金一期成立于 2014 年 9 月，2019 年已投 资完毕，总投资 1387 亿元，投资范围涵盖产业链各个环节，其中制造/设计/封测/装备材料 分别占比 67%/17%/10%/6%。根据大基金管理机构华芯投资数据，大基金一期（包含子基 金）已投资企业带动新增社会融资（含股权融资、企业债券、银行、信托及其他金融机构 贷款）约 5000 亿元，按照基金实际出资额计算放大比例为 1：5。大基金二期于 2019 年 10 月成立，注册资本 2042 亿元，将更加侧重于产业链上游设备支持，督促企业提高采购 大陆国产设备比例，若按 1：5 的撬动比测算，将陆续为半导体产业带来超万亿元的投资， 助力国产化进程加速。同时，2023 年多省市推出产业扶持计划，广州产投集团 2000 亿元 母基金落地，其中 1500 亿元重点投资半导体与集成电路、新能源等重要产业领域；北京、 上海、深圳等地也推出多项奖励措施鼓励产业发展。上市公司方面，2018 年至 2023 年 5 月 26 日新上市半导体公司 103 家，首发募集资金共 2516 亿元，为行业扩产奠定雄厚的资 金基础。

　　全球晶圆代工产业向中国大陆转移，有望提升国内行业资本支出。据 SEMI 数据，全球半 导体行业预计将在2021-2023年间建设84座大规模芯片制造工厂，并投资5000多亿美元， 其中中国大陆地区预计新建 20 座，约占全球新建计划的 1/4。SEMI 统计数据显示， 2021/2022 年中国大陆已分别新建 5 座和 3 座晶圆厂，若按此前预测数据计算平均投资成 本，2023 年中国大陆将开工建造 12 座晶圆厂，预计带来约 714 亿美元投资，按洁净室占 比 10%-20%计算，对应投资量达 71-143 亿美元。

　　头部公司资本开支逆势增长。根据 2019-2022 年各公司已披露的公开数据，在半导体行业 逐渐见底的趋势下，大部分全球重要半导体公司资本开支不降反增或保持相对稳定，彰显 头部公司发展韧性。根据各公司的公开计划，据不完全统计，未来 1-3 年将有大量头部半 导体公司在国内开工建厂，投资总额有望超千亿元。

　　2020-2022 年间行业内主要企业营收、净利增长态势良好。随着全球芯片产业投资额不断 增加，芯片行业的技术变革持续增加洁净室工程行业的需求，行业内企业近三年营收、净 利增速态势良好。其中，具备国资背景的中电二公司与中电四公司为行业发展主导者，自 2021 年成为深桑达 A 全资子公司后表现保持良好，2022 年营收分别为 199/198 亿元， 2020-2022 年 CAGR 为 21.0%/20.5%。除亚翔集成在 2020 年受疫情影响，项目急剧减少 使得大幅下降外，柏诚股份、圣晖集成均保持营收的稳健增长。归母净利方面，除圣晖集 成受武汉弘芯项目合同资产减值准备转回以及和解协议产生的损益影响 2022 年归母净利 润同比下降，其余几家公司 2020-2022 年间均保持归母净利稳定正增长。

　　2023 年以来头部企业新签订单维持较好态势。柏诚股份、亚翔集成、圣晖集成新签订单逐 年增长，就增速而言，各公司自 2021 年出现明显提升，同比增长均在 40%以上，主要系 疫情整体可控，以及半导体公司上调资本开支计划，扩大产能，加设封测产线，洁净室工 程企业迎来订单高涨期。2022 年三家公司新签订单量分别为 33.39/39.80/22.97 亿元，同 比+11.81%/+58.37%/+22.44%，相比 2021 年增速放缓。2023H1 行业内公司均体现出较好 订单增长态势，亚翔集成已与联华电子新加坡分公司签订“新加坡 12 吋晶圆厂第三厂/第四 厂扩建工程之无尘室”项目，合同额约（2.1 亿美元+5.5 亿新币），折合人民币超过 40 亿 元，超过 22 年全年新签；太极实业签订华虹半导体制造（无锡）总承包项目，合同额为 82.80 亿元，约占上年公司工程总包收入的 29.93%；柏诚股份已与中芯集成签订了 6.91 亿元的中 芯南方集成电路制造有限公司 2023 SH Fab8-P3 厂房建设项目厂务电力系统工程，该项目 其他环节工程预计仍待发包。

　　复盘 20-22 年，板块表现分化，弹性/韧性显现。本轮周期重点消费建材板块公司合计收入 复合增速为 12.5%，其中板材、涂料、防水子行业复合增速保持在 15%以上，分别为 24.4%/19.8%/19.6%，呈现较强的成长性；外加剂及瓷砖卫浴板块收入复合增速则较低， 分别为 3.1%/2.8%。 逐年看，2020-2022 年重点公司合计营收增速分别为+18.2%/+31.5%/-8.4%，除涂料外， 其余板块 21 年均达本轮周期内最高增速。2022 年，各子板块在经济波动以及实物量疲软 影响下，均呈现负增长态势，其中外加剂跌幅最大，为 21.8%，管材跌幅最小，为 1.4%。 总体看，管材板块业绩韧性最佳，但弹性较小，玻璃、板材、防水以及涂料则营收弹性表 现较好，在行业上行阶段呈现较高的业绩增速。

　　涂料：营收与销售、竣工、存量房高度相关，营收弹性来源于集中度、国产化率提升

　　营收与销售、竣工高度相关，拖累 22 年收入表现。涂料多用于建设后期近竣工端，因而与 竣工情况关联度较高，另外板块收入增速与销售呈现高度相关，受益于二手房/存量房需求。 21 年下半年以来，地产信用事件频发，宏观经济波动，市场销售压力加剧，趋势延续至 22 年，全年商品房销售/竣工面积分别同比-24%/-15%，涂料需求疲软，三棵树、亚士创能营 收分别同比-0.8%/-34.1%。 重点公司复合增速逆势表现，行业集中度进一步提升，国产化进程持续推进。整体看 20-22 年行业发展情况，产量复合增速约 2.4%，营收复合增速则为-2.2%，我们认为或主因规模 以上企业数量出清所致，而我们重点关注的涂料企业合计营收复合增速为 19.8%，或主因 整体行业集中度有提升，以及国产化进程的推进。据《中国涂料》杂志，预计 22-25 年涂 料行业年均产值增长率约为 2.2%，产量年均增长 1.3%，行业整体边际增量稳定，重点公 司营收弹性主要来源于其市占率提升和国产化替代推动。

　　新开工疲软拖累防水需求增速。防水材料的使用较靠近开工端的地下防水工程以及主体完 工后的屋面封顶阶段，从历史数据看，重点公司营收增速与新开工面积相关性较强。2022 年，受制于前期的拿地难度以及地产资金的紧张，新开工面积下行影响相关公司全年营收 下滑明显。据国家统计局，23 年 1-4 月地产销售/新开工/竣工面积同比-0.4%/-21.2%/+18.8%， 较 23Q1 增速+1.4/-2.0/+4.1pct，销售、竣工面积改善，新开工面积仍疲软；长短期看，地 产投资、开工恢复乏力，长期下行，或将对防水行业需求增速形成一定拖累。 新标落地助推行业扩容，冲抵长期地产向下影响。23 年 4 月 1 日《建筑与市政工程防水通 用规范》落地实施，对室内防水设计年限、耐久性、卷材搭缝不透水性等要求更为严格。 结合新规具体内容，未来采用一级工程防水的建筑比例或将明显增加，地下工程、屋面以 及室内工程同级工程防水至少多刷一道，民建防水层数显著增加，带来市场新边际增量， 与地产新开工疲软影响相冲抵，拉动防水需求稳健增长。

　　多渠道经营分散风险，销售相对向好提振需求。兔宝宝主营业务以装饰板材为主，理论上 装饰板材的应用与竣工后周期装修阶段相关性更高，但实际中拟合中，兔宝宝的营收则同 销售联动性更强，或主因兔宝宝采取多渠道战略，中长期目标零售分销/家具厂/家装公司/ 工程渠道占比将达 45%/30%/15%/10%。而短期看，23 年以来新房销售、二手房销售维持 相对景气，或对需求提振形成一定支撑。 “大行业、小公司”，行业加速出清带来营收弹性支撑。从行业角度看，2012-2021 年，我 国人造板产量总体呈波动上升趋势，但增速趋缓，过去 10 年，人造板消费量平均增速接近 5.1%。行业整体呈现“大行业、小公司”竞争格局，头部企业市占率低，装饰板材中，业 务体量最大的兔宝宝市场占有率不到 5%。而近年，行业正加速出清中，全国注销、吊销或 停产胶合板类产品生产企业累计20520余家；全国关闭、拆除或停产刨花板生产线 万立方米/年。行业整合、市占率集中是重点企业中长期营收增长 的强力支撑。

　　建筑业晴雨表，地产景气修复敏感度高。建筑五金较多应用于建筑物施工后期门窗工程/室 内装修/竣工后装修等阶段，相关公司业绩实现基本在竣工前后，因而与竣工数据相关性较 高。属于高度分散的制造业，具有产品应用面较广，种类繁多，定制产比高，客户及订单 分散等特点。以坚朗五金为例，公司直销超 5 万个分布全国的小 B 客户，22 年前五大客户 合计销售金额占比 2.81%，因而对地产景气修复敏感度较高，是全国建筑业的晴雨表。 “保交楼”支撑竣工好转，重点公司已过压力最大阶段。23 年，“保交楼”支撑下，竣工 数据相对表现较好，对竣工数据敏感的五金行业营收弹性或有支撑，结合 23Q1 坚朗五金 营收同比+5%，其中与地产关联度较高的门窗和门控五金收入增长近 15%，公司已过压力 最大阶段。

　　市场高度集中，绝对龙头抵御部分周期影响。石膏板行业市场集中度较高，北新建材为行 业龙头，且市占率仍在进一步提升，国内石膏板大多用于吊顶，同大部分消费建材一样， 一般多用于竣工端，营收理论上与竣工相关性强，但受制于竣工数据的失真以及龙头企业 高市占率带来的弱周期性，竣工数据与重点公司营收表现关联性弱化。 市占率高基数下进一步提升，周期影响进一步弱化。22 年疫情及地产需求疲软压力下，行 业产能出现负增长，据中国建筑材料联合会石膏建材分会，22 年产能为 48.7 亿平方米，环 比-0.3 亿平方米；产量为 30.73 亿平方米，环比-4.37 亿平方米，而北新建材 22 年销量约 20.93 亿平方米，测算北新建材石膏板市占率约为 68%，相较 2018 年的 58%提升约 10%， 其营收复合增速或主因市占率在高基数基础上的进一步提升。

　　下游持续疲软拖累外加剂板块业绩修复。外加剂需求同混凝土产量高度相关。复盘历史， 重点关注公司营收增速与新开工、销售同频变动。22 年，地产景气度下行、基建实物量落 地扰动下，混凝土市场明显走弱，重点外加剂企业营收显著下滑。截至目前，新开工仍面 临较大压力，混凝土企业 23Q1 营收虽降幅收窄、但同比仍为负值，预期后市仍将拖累外 加剂企业营收修复。 中长期外加剂渗透率提升助推行业企稳。外加剂行业规模近年保持波动上升态势，受混凝 土需求波动影响，市场集中度较低，22 年垒知集团市占率最高，为 9.8%。展望后市，预期 地产市场慢恢复下，混凝土市场企稳，外加剂行业规模有望随混凝土品质升级、及预拌率 提升而稳健增长，为重点公司营收稳定增长提供支撑。

　　B\C 显著分化，零售龙头成长韧性更强。管材的使用相较其他建材，更为均衡的分布在建 设的中、后期，B、C 端分化趋势显著，B 端同竣工数据有一定相关性，但 C 端与新房销售、 存量房需求联动性更强，因而 B 端占比较大的管材公司在 22 年普遍营收表现较差，同比负 增长，但 C 端龙头伟星新材则成长韧性更强。 长期行业边际增量向下，营收增长驱动来自市场进一步整合。2010 年后，我国的塑管行业 整体发展已进入成熟期，近五年复合增速为 3.2%。短期看，23 年初以来基建下市政水利板 块实物量保持相对韧性，新房销售数据同比好于去年，但二手房销售高增，持续保持近 6 年以来相对高位，对管材 C 端零售形成较强支撑；长期看，地产实物量下行下，预期行业 边际增量向下，营收增长驱动或主要源于市占率提升。

　　行业零售属性较强，营收增速与销售联动性好。瓷砖一般多用于建设后期室内装修阶段， 理论与竣工数据相关性更佳，通过拟合我们发现 19年之前行业整体容量基本符合这一预测， 但细分到个股情况，我们发现或基于瓷砖产品本身零售属性较强，C 端/小 B 起关键作用， 重点个股营收增速与销售联动性更好。 市场高度分散，短期竣工修复、长期行业整合带来弹性主要支撑。21 年，陶瓷行业规模以 上企业营收合计 3457 亿元，其中头部企业马可波罗、新明珠、蒙娜丽莎、东鹏控股市占率 分别为 2.7%、2.5%、2.0%、2.3%，营收规模难超百亿。2016 年陶瓷砖产量在达峰后震荡 下滑，瓷砖行业供需不平衡矛盾凸显，但近年，行业产能开始逆势增长，22 年全国陶瓷产 能 125.6 亿平米，有效产能约 100 亿平米，过去两年间，行业淘汰洗牌加速，更新迭代速 度加快。据国家统计局数据，2022 年，建筑陶瓷工业规模以上企业 1026 家， 22 家退出 市场。展望后市，短期内销售、竣工数据回暖有望助推营收修复，长期市场整合、优胜劣 汰是营收弹性的主要支撑。

　　原料、能源成本高位回落，毛利率压力进一步缓解。截至 23Q1，除防水材料外，消费建材 主要原材料价格均有不同程度下跌，沥青/钛白粉/国废/环氧乙烷/不锈钢/铝合金/PVC 价格 分别同比+11.3%/-22.9%/-27.4%/-11.8%/-12.9%/-17.8%/-29.0%，除北新建材、科顺股份、 苏博特外，重点消费建材公司毛利率均有不同程度修复。展望后市，外围市场需求下滑预 期下，预期国内大宗商品价格进一步高位回落，23 年二季度开始截至 5 月 26 日，沥青/钛 白 粉 / 国 废 / 环氧乙烷 / 不锈钢 / 铝合金 /PVC/HDPE/PPR/PP 价 格 分 别 同 比 -7.0%/-19.7%/-32.8%/-15.5%/-11.2%/-12.4%/-31.1%/-10.2%/-10.1%/-15.4%，下行趋势显 著；此外，石化能源价格延续 Q1 下跌趋势，截至 5 月 19 日，秦港 5500 大卡动力煤/布伦 特油价/LNG 出厂价同比-27.0%/-17.2%/-41.0%，相比 Q1 下跌 0.6%/10.9%/24.0%，5 月 电厂负荷仍处季节性低位，短期能源端仍有进一步下行空间，防水原料沥青、天然气成本 占比高的陶瓷、以及电石法为主流的 PVC 价格或有进一步下跌可能，毛利率压力或同比大 幅缓解。

　　优选业绩弹性较大标的，重点推荐箭牌家居、北新建材。通过对各细分板块典型个股历史 业绩与地产实物量指标的拟合，结合当前各原料成本跌幅和重点标的毛利率分位，优先推 荐当前具备业绩弹性条件的标的。据国家统计局，截至 1-4 月，竣工端数据在政策发力下 表现较好，销售数据跌幅收窄，符合我们此前在《重识建材：节奏与复盘》（发布日期： 2023/02/16）中预期，对应低估值、与竣工\销售拟合相关性强的管材\瓷砖\五金\石膏板， 推荐箭牌家具、北新建材。

　　竣工需求同比持续改善，涨价去库迎接旺季。进入 2023 年以来，在“保交楼”等相关政策 的推动下，地产竣工情况持续回暖，据国家统计局，23 年 1-4 月地产销售/新开工/竣工面积 同比-0.4%/-21.2%/+18.8%，较 23Q1 增速+1.4/-2.0/+4.1pct，销售、竣工面积显著改善。 需求改善带动浮法玻璃供需结构向好，市场交投升温，浮法玻璃价格自一季度起缓慢回升， 库存下降趋势明显， 5 月开始库存略有上升但增加不明显。截至 5 月 18 日全国 5mm 浮法 白玻均价 121 元/重箱，同比+16.6%；重点样本企业库存 4484 万重箱，同比-31%。

　　冷修去年达到高峰，供给收缩下产量有所下降。据国家统计局，4 月全国平板玻璃产量 7872 万重箱，同比-7.6%；1-4 月累计产量 31000 万重量箱，同比-8%，供给收缩带动产量下降。 据卓创资讯，截至 5 月 18 日，全国在产浮法玻璃生产线%，受去年下半年大规模冷修影响，目前行业产能处于历史较低水平。截至 23 年 5 月，国内浮法玻璃冷修产线 条，我们认为随着需求逐步回暖，下半年行业冷修节奏或将 放缓。

　　原材料及能源成本下降，行业盈利显著改善。据 Wind，截至 2023 年 5 月 18 日，国内天 然气均价约 3.0 元/立方米，同比-43.9%；重碱均价约 2275 元/吨，同比-24.2%。结合国内 浮法玻璃均价，我们以“白玻-纯碱-燃料油”和“白玻-纯碱-天然气”测算在使用不同燃料 情况下浮法玻璃生产企业的盈利情况，价差均有所扩大，我们判断目前行业大部分企业已 实现生产端扭亏为盈，整体盈利情况得到显著改善。

　　展望 23H2，我们认为浮法玻璃供需结构矛盾得到较好缓解，大规模冷修后供给压力逐步减 小，但竣工恢复的力度和持续性仍有待进一步观察。成本端，随着能源成本大幅下滑，生 产企业的成本压力减轻，且随着远兴能源纯碱产能即将释放，纯碱价格也有望显著下降， 行业企业盈利水平有望持续改善。我们认为在供给压力缓解下需求端的恢复力度将成为下 半年的关键影响因素，持续关注各区域保交楼及竣工的推进情况；同时，在前期涨价去库 带来较好利润水平背景下，厂家复产意愿同样值得关注。 从历史情况来看，据国家统计局，每年房地产竣工面积约 10 亿平米，对应单平米浮法玻璃 需求约 0.98 重箱/平米，以此比例测算，2023 年竣工面积每增长 1%，对应接近 1000 万重 箱浮法玻璃需求增量，以平均 1 条产线 吨/天的日熔量估算则对应约两条产线的年产量。 结合今年以来的产线冷修情况及在建情况，我们假设 2023年新点火和复产产能合计为 8000 吨/天，中性预计冷修产线 年浮法玻璃年均日熔量为 163728 吨/天，对应 的浮法玻璃年产量为 9.7 亿重箱，同比-0.4%；中性预计竣工面积同比增速为 17%，假设单 平米需求不变，则对应浮法玻璃需求为 9.9 亿重箱，对应期末行业库存有望降至 3374 万重 箱。

　　截至 5 月 18 日，2023 年全国浮法玻璃均价 96 元/重im电竞官方网站手机app下载箱，同比-14%，但现价 120 元/重箱已 回升至 22 年的价格高点，我们认为 1）若 23H2 厂商加大复产减少冷修回应价格上涨预期、 而需求恢复不及预期，行业库存价格或将再次承压，我们预计全年浮法玻璃均价约 106 元/ 重箱，同比+9%；2）若 23H2 产能产量维持在底部位置，而需求恢复延续，则价格或有进 一步上升空间，浮法玻璃景气有望持续回升，我们预计全年浮法玻璃均价约 115 元/重箱， 同比+18%。

　　新增供给放缓，龙头规模保持领先。据卓创资讯，截至 2023 年 4 月底，全国光伏玻璃在产 产能达 88580t/d，产能在全球占比继续维持 90%以上。23 年前 4 月国内光伏玻璃新点火/ 冷修产能分别为 9950/1900t/d，其中新点火产能相比去年同期-22.9%，我们认为随着供给 持续宽松压缩企业盈利，当前光伏玻璃新增供给已开始放缓，行业格局有望优化。从公司 来看，信义光能和福莱特全球在产产能分别为 20800/20600t/d，占比分别 23.5%/23.3%， 龙头规模持续领先。

　　3 月起光伏玻璃库存下滑带动价格回升，需求启动在即。23Q1 光伏需求缓慢向好，交投好 转，随着硅料价格下降带动需求回暖，3 月起光伏玻璃行业库存开始下降但同比仍相对较高， 4 月国内光伏玻璃库存天数 20.47 天，同/环比+26%/-17%。价格端，截至 23 年 5 月 18 日， 国内 3.2mm 光伏镀膜玻璃出厂均价 26 元/平米，同/环比-8.8%/持平。展望后市，我们认为 二季度随着国内电站项目启动，需求有望继续好转，但考虑供给压力仍较大，光伏玻璃价 格或以稳定为主，上行弹性较小。

　　行业盈利水平仍承压，供需结构较为稳定。今年以来，纯碱/天然气价格随从高处回落，但 仍处于较高水平，而光伏玻璃价格震荡下行，行业盈利水平持续承压。据卓创资讯，4 月光 伏玻璃原片毛利率为-6.5%，主要系价格上行动力不足而成本仍处高位。根据我们 21 年发 布的光伏玻璃专题报告《时间的赛跑：全球光伏玻璃市场展望》（20210228）中的供给缺 口测算模型为参考，当前光伏玻璃行业供需在平衡线上下波动，整体较为稳定，因此今年 整体价格波动也较为平缓。

　　听证会项目陆续开始公示，新增产能约束进im电竞官方网站手机app下载一步加强。继 22 年宁夏、山东、江苏等省份工 信厅和发改委公示拟建的光伏玻璃项目后，23 年新疆、陕西、重庆、浙江均陆续公示光伏 玻璃项目情况，其中 5 月起公示的重庆及浙江对于已建成项目新增“冷修前完成产能置换” 要求，拟建项目新增“开展风险预警”要求，听证会对产能的约束力或进一步加强。

　　参考 CPIA 对“十四五”期间每年全球新增光伏装机容量的预测，我们中性预计 2023-2025 年每年新增光伏装机容量分别为 330/400/475GW；考虑转化效率和经济性，预计晶硅组件 的占比仍将稳中有升，在双玻组件渗透率及大尺寸组件渗透率逐渐提升的背景下，我们中 性预计下 2025 年光伏玻璃需求将达到 3179 万吨，23-25 年复合增速 24%，对应 25 年日 熔量需求为 10.9 万吨/天。短期来看，我们认为随着供给端新增节奏放缓，硅料价格持续下 行，23H2 光伏装机容量有望加快释放，光伏玻璃供需结构有望继续优化。

　　23Q1 玻纤产量增速放缓。据中国玻璃纤维工业协会，2022 年我国玻璃纤维纱产量达 687万吨（其中池窑纱/坩埚拉丝产量分别为 644/40 万吨），同比+11.0%，增速保持稳步上升， 2013-2022 年期间 CAGR+9.4%。而据中国纤维复材网，2022 年全球玻纤产量为 1041 万 吨，其中中国玻纤产量在全球产量中占比维持在 66%，近年来始终维持全球占比最高。但 受供需失衡和市场需求低迷影响，全行业自 22Q3 以来主动控制产能过快增长，玻纤产量 增速放缓，据中国玻璃工业协会，23Q1 我国玻纤纱产量同比+4.8%，相比 22 年有所放缓。

　　出口均价回落至疫情前水平，海外需求延续弱势。据中国玻璃纤维工业协会及海关统计数 据平台，中国玻璃纤维及制品出口量近年来增速较为稳定，除 2020 年受疫情影响出现下滑， 但 2021 年需求快速恢复后，2022 年出口量恢复稳定，全年出口 183 万吨，同比+8.7%。 年出口均价在 1600 美元/吨以上，虽不如 2021-2022 年水平，但高于疫情前均价水平。2023 年以来出口量和金额较去年年底有所上涨，但整体景气度不如去年同期，前 3 月出口量/出 口均价分别同比-13.9%/-6.5%。进口方面，由于我国对部分高端产品进口仍有一定程度依 赖，2023 年一季度整体进口量相较去年同期变化不大，同比+4.5%。但进口均价下降趋势 明显，一季度进口均价为 5489 美元/吨，同比-26.9%。

　　粗纱价格持续筑底，电子纱价格反弹后回落。自 2022 年 Q3 起玻纤粗纱均价开始快速下跌， 23Q1 持续保持在底部运行，据卓创资讯，截至 5 月 18 日，国内 2400tex 缠绕直接纱/SMC 合股纱/喷射合股纱均价分别为 4050/4675/7267 元/吨，相比年初均价分别-2%/-4.1%/-4.4%， 年同比-32%/-44%/-24%。电子纱价格自 22Q4 起有所反弹，最高价格反弹至 10000 元/吨， 但 23 年 2 月以后继续回落至 8000 元/吨，但随着 AI 等产业驱动半导体及消费电子周期逐 步见底回暖，电子纱需求有望复苏，价格或仍先于粗纱反弹。

　　展望 23H2，供给端，行业整体盈利水平下降后玻纤龙头企业主动放缓产能建设进度，23Q1 行业暂无新增产能， 考虑产能爬坡，23H2 拟投产的包括中国巨石九江 20 万吨产线等均对 今年产量贡献较小，因此我们中性预计 23 年底全国玻纤产能为 825 万吨，但产能利用率相 比 22 年有所下降，供给端压力边际放缓；需求端，我们认为今年风电装机同比有望有较大 幅度上升，带动风电领域需求有望增长 65%-85%；而电子纱的需求也有望于 23H2 随着消 费电子及 PCB 需求回暖有所提升，带动电子电器领域需求增长 7%-10%；同时玻纤在光伏 支架及边框领域的替代需求开始逐步显现，因此我们认为玻纤在其他领域的需求仍有持续 提升的空间，未来玻纤在需求端仍存结构性机会。

　　需求延续高增长，国产化率加速提升。需求体量看，据 2022 年全球碳纤维复合材料市场报 告，2022 年碳纤维在全球/中国有 13.5/6 万吨市场规模，预计至 23-25 年 CAGR 为 12%/21%， 国产碳纤维需求预计保持高增长。国内大部分碳纤维需求已由国产满足，22 年国产碳纤维 4.5 万吨、占比 60%，显著高于 21 年的 2.9 万吨和 55%。进口碳纤维主要来自日本、美国 等，根据海关总署的数据，2022 年我国进口碳纤维产品合计为 2.9 万吨，同比+5%。

　　供给端，新增产能迅速扩张，高端小丝束增量主要是中复神鹰。据 2022 年全球碳纤维复合 材料市场报告，2022 年全世界主要增加的产能是：吉林化纤集团增长近 26,000 吨；上海 石化新增 6,000 吨，新创新增 4 条线，因产品不明今年按每条线 吨计；新疆隆矩新 建产能 6,000 吨；中复神鹰增加的 3,000 吨。2022 年已经宣布并在进行中的扩产有：东丽 欧洲投资 1 亿欧元增加 1,000 吨，东丽美国投资 1500 万美元升级生产线G 产 能翻番，东丽总部宣布 1000 亿日元在扩大在韩国、美国及法国的产能；吉林 18,000 吨（2023 年完成），宝旌 21,000 吨(2025 前完成)，中复神鹰 44,000 吨（2026 年完成），上海石化 6,000吨（2024年完成），DOWAKSA 2,000吨(2023年完成)，韩国晓星第四线 年完成）。整体来看国内计划新增产能合计约有 15 万吨，仍是全球最多的产能建设区域， 供需压力较大。但从结构上来看，高端民用小丝束增量最大的是中复神鹰的 4.4 万吨，T700 以上新增产能较集中。

　　新增供给持续放量冲击碳纤维价格，成本优势或成为盈利保持增长的核心。据 2022 年全球 碳纤维复合材料市场报告，2022 年中国产能达到 11.2 万吨，同比+78%，产能的集中投放 导致 2022 年下半年、尤其第四季度碳纤维价格加速下行。而这些产能中较多是 22 年下半 年投放，线 年，或进一步拖累碳纤维价格。我们认为，碳纤维降价是 重要的产业趋势，规模化后的价格下降有望加速碳纤维对传统材料的替代，并拓展更广阔 的市场，打开需求增长的阻碍，因此成本优势或成为碳纤维企业盈利保持增长的重要因素。

　　短期来看低基数下的规模提升，降本的性价比较大。据《PAN 基碳纤维制备成本构成分析 及其控制探讨》（朱波，2010 年），碳纤维及原丝的单位成本随单线产能扩大而降低，比较 年产 1100 吨及年产 3300 吨原丝产线，规模扩大使得总成本降低 20.4%，其中直接成本、 固定资产折旧、流动费用分别降低 15.9%、50.0%、25.3%从国外碳纤维企业发展历史看， 碳纤维生产具有明显的规模效应。卓尔泰克产能扩张时期，其扣除丙烯腈价格影响后的单 位成本呈下降趋势，产能由 2000 吨至 10500 吨后，扣除丙烯腈后的单位成本下降了 30.5%； 西格里的规模效应更加明显，产能由 3000 吨增长至 9000 吨，单位成本降低了 33.1%。

　　预计扩产高峰下碳纤维供需紧平衡，但新增供给多为低成本大丝束产品，T700 以上高端低 成本碳纤维预计依然短缺。供给端：据 2022 年全球碳纤维复合材料市场报告，未来碳纤维 投产较多，我们预计需求高景气、碳纤维降本、产业化趋势明显，碳纤维新增产能有望持 续保持增长，我们假设国内碳纤维产能保持 10-30%的同比增速，呈现逐年递减的趋势；产 能利用率方面，国产碳纤维随着需求的拓展和技术的提升，产能利用率有望稳步提升，每 年增长 2pct。进口方面，考虑到国产碳纤维性能逐步提升叠加供应链安全问题，预计进口 保持下行趋势，故假设同比增速逐步下降并在 25 年之后稳定，因高端产品需求较为刚性、 海外龙头具备一定垄断地位。需求端：据 2022 年全球碳纤维复合材料市场报告，23-25 年 /26-30 年全球风电叶片、航空航天、体育休闲、汽车、压力容器、碳碳复材、建筑需求量 复合增速分别为 15%/30%、12%/12%、10%/10%、16%/14%、25%/25%、20%/24.5%、 10%/10%，参考全球需求量增速，我们假设：1）风电叶片，23 年在低基数下增速反弹至 20%，24 年之后预计与全球相当；2）航空航天，23-25 年预计与全球增速相同，26 年开 始预计国产大飞机等自给率提升，预计碳纤维需求增速提升至 15%；3）体育休闲，预计与 全球增速相同，因国内是主要生产和消费国；4）汽车，预计与全球增速相当，我们假设为 15%；5）压力容器，预计与全球增速相当，因国内下游氢瓶等应用领域发展较快；6）碳 碳复材，预计与全球增速相同，因国内光伏产业占全球主导地位；7）建筑，预计增速小于 全球且逐年递减，因国内建筑业需求短期承压，且碳纤维应用比例相对较低。

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